u乐娱乐_u乐国际老虎机_u乐娱乐平台

搜索
 找回密码
 立即注册
查看: 173|回复: 3

一块驴皮秒杀贵州茅台!流传3000年的阿胶可如今……

[复制链接]

1

主题

1

帖子

5

积分

新手上路

Rank: 1

积分
5
发表于 2018-10-27 10:46:29 | 显示全部楼层 |阅读模式
  有一种在我国流传了3000年的补品,它被誉为“补血圣药”、“滋补国宝”,从汉唐至明清一直都是皇家贡品。
  阿胶,是用驴皮熬制而成。2016年初,据山东阿胶行业协会统计,阿胶年总产量在5000吨以上,熬制这些阿胶需要400万张驴皮,但是,国内供应总量不足180万张,即使有少量进口驴皮的补充,供给也远远不及需求。
  不过,这都不妨碍阿胶涨价。自2005年以来,阿胶从不到500元/公斤,涨到了现在的3200元/公斤。这个提价幅度,怕是只有茅台可以媲美。茅台的出厂价,从2005年的268元/瓶,涨到现在的969元/瓶。
  阿胶越涨价,也刺激了一些销售阿胶的公司股价,股价水涨船高。比如东阿阿胶,阿胶行业龙头,市占率32%。来看,它的画风:

  自2004年起(华润控股之后),股价从4.59元,一飙到了71.35元,涨幅1454%。
  一年营收70亿,净利润20亿,毛利率、净利率都相当高。同时,其股东投入资本回报率,也相当之高。以2017年ROIC为例,其数据为22%。
  这个数据,意味着什么?我们以2017年ROIC,随便举几个相关的例子:恒瑞医药(23%)、片仔癀(18%)、云南白药(15%)、同仁堂(10%)、汤臣倍健(15%)、贵州茅台(29%)、海天味业(32%)……
  这意味着,尽管目前遇到一些业务瓶颈,但它给股东带来的投入资本回报,仍然稳定在20%以上,并且和大健康领域的一线大白马站在同一上。并且,这个数据还高于片仔癀、云南白药、同仁堂。
  然而,由于种种原因,自2018年以来,其股价滑铁卢,一下挫——以前复权股价计算,其从最高点71.35元,一跌至如今的区间最低点38.61元,跌幅高达45%。这惨烈的画风,如下:

  1)如此剧烈的下挫,抛开大盘等因素的影响,其基本面,如今面临哪些亟待解决的问题?
  2)在之前关于片仔癀的研究报告中,我们分析过,东阿阿胶目前正面临产品增长和经营的瓶颈:之前几年,依靠不断提价而拉动的业绩增长,看样子已经到了尽头,而新开发的产品销似乎进展不大……那么,这样的瓶颈,该如何才能突破?
  3)未来,东阿阿胶是否还有想象空间?它将会在业绩瓶颈面前就此消沉,还是在逆境之下打开新的发展径?
  4)在估值持续下挫45%之后,如今它的基本面内在质地,到底是贵了,还是便宜了?
  今天,我们就以东阿阿胶为例,来研究一下中药保健品行业的研究逻辑,以及财务特征。本案,是我们关于中医药行业的第4篇研究,之前的案例,分别为云南白药、片仔癀、济川药业。
  胶,是由动物皮熬制而成,是一种传统中药,广泛用于血液、妇科、产科、呼吸、肿瘤等疾病的预防和治疗。阿胶,最早记载于秦汉时期的《神农本草经》。书中写道:“阿胶,生东平郡,煮牛皮作之,出东阿。”
  注意,当时熬制阿胶的原料是牛皮,而非如今的驴皮。这是因为,驴最早起源于非洲和西亚,之后传到新疆、蒙古一带,并不生长在中原地区。汉朝张骞通西域时,才把驴引进到中原地区。
  随着驴的引进,驴皮也同样用作熬制阿胶的原料。但是,驴皮胶的药用效果好于牛皮胶。因此到了唐代,驴皮胶已经大量替代了牛皮胶。加之,五代至宋战乱不断,需要大量的牛皮制造甲胄,因此实行“牛皮之禁”,不能随便宰杀耕牛,只有病、老死的牛才能取皮。因此,牛皮熬制的阿胶越来越少见。
  后来,为了区分牛皮胶和驴皮胶,明代李时珍在《本草纲目》中,将牛皮胶称为“黄明胶”,而“阿胶”仅指驴皮胶。主要功效为补血养血。
  咸丰年间,慈禧太后患贫血症,久治不愈。家居东阿的户部侍郎便推荐东阿城内“邓氏树德堂”产的阿胶。慈禧太后服用后,病愈并喜得龙子,即后来的同治帝。咸丰大悦,赐给“邓氏树德堂”阿胶“福”字,并封树德堂阿胶为“贡胶”。
  如今,用驴皮熬制的阿胶已载入《中国药典》。建国后,国家重设东阿县,县城迁移黄河西岸。一部分包括邓氏树德堂在内的老胶坊扎根原地,以清帝同治所赐“福”字为名,组建福胶集团,主产“福牌”阿胶。
  而另一部分老胶坊则落地新县城,1952年组建东阿阿胶厂(东阿阿胶前身),成为全国首家国营阿胶生产企业。
  建厂初期,东阿阿胶厂采用的是传统的大锅化皮,全手工操作,生产力水平很低,生产规模也十分有限。1970年,东阿阿胶第一位掌舵人刘维志,被分配到东阿阿胶,但是当时的东阿阿胶仅有16口熬胶的大锅,生产力很低。
  1978年,刘维志先后自主研制出了第一台切胶机、第一台洗皮机、蒸球化皮设备。这让其生产能力较过去几乎提高了十倍,收入规模也不断提升。到1985年,刘维志正式成为东阿阿胶的掌门人。
  当时,全国阿胶生产厂家除东阿阿胶外,主要有山东平阴阿胶厂(现福胶集团)、山东阳谷阿胶厂、 山东阳谷方阿井阿胶厂、山东滕县阿胶厂、河南周口阿胶厂、辽宁营口阿胶厂等六家竞争者。
  但是,这些生产厂家由于受技术条件都未能做到常年生产,这六家阿胶厂生产能力总和为500吨左右,占全国阿胶市场总销量的30%以下。而东阿阿胶的产能则达到了1800吨。
  目前,市场上的阿胶厂超过100家,但东阿阿胶和福胶仍是阿胶行业的两大龙头。从市占率上讲,2016年,东阿阿胶的市占率为32%,而福胶的市占率为34.81%,略高于东阿阿胶。

  但是,仅仅有产能还不行。毕竟,对于东阿阿胶来说,其经营的逻辑,绝不是模仿精细化工领域的产能或者技术优势,而是更多地向同行业品牌中药学习,比如云南白药、片仔癀等。比如,片仔癀、云南白药都属于国家级永久保密配方,而其目前也是国家级保密工艺和国家级保密配方。
  因此,其后的经营逻辑,拓宽起初被定义为“药品”的范畴(治疗营养缺乏造成的贫血),开始宣传东阿阿胶补血养生的功能,兼具消费属性。
  福胶,定位低端市场,口号是“做百姓吃得起的优质阿胶”,于是,东阿阿胶开始差异化竞争。
  2006年,新任总经理秦玉峰制定品牌策略,定位高端市场,并且,由于原材料的稀缺性,驴皮价格不断水涨船高,阿胶产品也持续提价。
  首先,驴的养殖难度高。通常,驴的生育周期非常长,每胎一只,平均妊娠时间就需要一年,再到生长成年,还需要一年。如此长的周期,让驴皮原料规模化供应,变得困难。
  其次,养驴户的投资回报率不高。自进入工业社会,驴的畜牧价值越来越低,90年代,驴皮价格仅为30元/张左右,驴肉7-8元/斤,养驴专业户越来越少。1990年,我国驴存栏量从1119.8万头,下降为2000年的923万头,降幅约18%。
  直到2006年,我国居民人均收入水平从1510元提高到11759元,复合增速14%。加上国内对于阿胶的补血、养颜作用开始做宣传,为阿胶的消费需求打下了基础,驴皮的需求大增,驴皮开始涨价。
  目前,我国对驴皮的需求量为400万张,但是国内驴皮的供应总量却不足180万张,这使得驴皮价格从2001年至2016年,上涨了接近100倍,2016年的驴皮价格飙升至5000元/张。

  而东阿阿胶,自2006年开始至今,一直在提价,提价幅度在5%至60%之间不等,从未停歇。
  2、为什么东阿阿胶把曾经的“皇室贡胶”福胶给赶超了?品牌影响力比福胶更大?

  本案,东阿阿胶成立于1993年,其控股股东是华润医药,持有23.14%的股权。

  其主要产品是阿胶系列产品,包括阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕等。贡献了85.31%的收入和96.57%的毛利。


  1)阿胶块——其最核心的产品,功效为滋补养生。阿胶块是一种高端消费品,销售重心为一线和大型城市。主要聚焦于相对发达的沪、京两市以及浙、苏、粤、鲁四省。(四省两市)
  2)复方阿胶浆——主要由阿胶、红参制成,是东阿阿胶的独家品种,主要功效是气血双补。主要针对头晕、失眠和贫血三大主要症状,目前正在拓展癌性贫血、经期保健、运动后疲劳恢复、治疗登革热等领域。复方阿胶浆是双跨品种,已进入医保,目前其主要销售渠道为OTC,OTC渠道的销售收入占比约为80%。
  3)桃花姬阿胶糕——主要由阿胶、核桃、芝麻等制成。主要作用是美容养颜,聚焦高端白领女性。桃花姬阿胶糕主要通过商超、电视销售、电商等渠道进行销售。目前,商超、电视销售等为主要销售渠道,主要针对、山东两大市场,占比70%-80%;电商渠道的销售占比为20%-30%。

  阿胶,是由驴皮熬制而成。其上游为农户、驴皮供应商等,东阿阿胶采用“农户合作+自建养殖+进口”的方式,获取驴皮等原材料。其下游为C端客户、医院、药店等,主要采用经销的方式。
  近三年的营收复合增长率为16%,3年净利润复合增长率12%。注意,净利润增长率已经慢于营收增长率,并且营收和利润增速小于投入资本回报率,代表其已经从成长股特征,进入成熟期特征。


  1996年,上市之初,东阿阿胶的产品分为药品和保健品两类,其中复方阿胶浆等阿胶类保健品,为主要收入来源,并主要集中在内销售。
  当时,市场上的阿胶生产厂家仅有6家,但由于生产技术落后,生产规模不大。但这时,东阿阿胶已经通过规模化生产,率先实现了全年生产,并以70%的市占率成为行业龙头。

  同期,对应的投资回报率也稳中有增。注意,在这一时期,净利润增速大于营收增速,并且两大业绩增速均高于ROE水平,说明其在这一阶段,呈现出强烈的成长股特征。

  整体来看,这一阶段ROE走势整体稳定,在1998年、2000年有两个拐点:
  1998年,ROE略微下滑,这是因为长期借款从有到无,权益乘数下降导致的。
  2000年,ROE回升,是因为生产工艺不断完善,原材料的利用率不断提升,加之这一时期,驴皮的供需矛盾还没有凸显,原料价格上升幅度平缓,而基于产能优势,使得毛利率不断提升,净利率也不断上升。
  股价在这一阶段,整体向上,从1.47元上升到4.52元,涨幅约为206%。PE则从41倍上涨为68倍,涨幅约为66%。


  不过,需要注意,这一阶段的股价图与PE变动情况整体一致,说明这一时期的股价波动主要是靠PE(市场预期)的推动。
  不过,PE推动仍是表面上的,如果深究其内里,PE的变动仍然和三大要素有关,分别是:业绩增速g、净资产收益率ROE、股权成本Ke。
  1)1996年至1997年,业绩增速提升,ROE平稳,推动PE提升,股价上涨;
  2)1998年至1999年,业绩增速放缓,ROE下降(另外还受权益乘数下降的影响),PE震荡,股价震荡;
  好,在这一阶段,东阿阿胶属于明显的成长股逻辑,如果这一时期成为其股东,长期收获应该不小。不过,事情发展并没有这么顺利。
  2001年到2005年,到了这一阶段,东阿阿胶仍维持之前的经营策略,但是,摆在它面前的有两道难题。在当时,这也是相当大的瓶颈。
  第一个问题,阿胶起初被定义为“药品”,用于治疗营养缺乏造成的贫血。但随着居民生活水平的提高,由于缺乏营养而造成的贫血,越来越少见。假如依旧沿用最初的市场定位,其客户群体可能会收窄,市场规模缩小。
  第二个问题是,产能扩张,也使得原材料采购增加,驴皮供不应求,价格一上涨,加大成本压力,压缩了毛利、净利空间。
  针对第一种情况,东阿阿胶开始推进东阿阿胶专营店的建设,重塑产品定位,突出宣传东阿阿胶补血养生、养颜的功效。
  同时,针对第二种情况,不再单单依靠外购驴皮,而是在全国范围内建设养驴,以驴皮的供应以及原材料的价格。这种策略,其实和之前我们研究的新和成等经营逻辑类似,如果上游原材料价格上涨,那干脆直接死磕技术,或者通过并购,向产业链上游布局,提高话语权。
  在这一新的经营战略摸索背景下,东阿阿胶此阶段的营收、净利润继续维持上涨,只不过,增速表现相对波动较大。


  注意,图中显示,在这一时期,ROE和ROIC有波动,并且整体略有向下。难到新的市场定位和转型,没有奏效?

  这一时期ROE的下降,主要是受净利率下降的影响。这是因为所得税政策调整导致的。2002年,取消了“所得税先按33%,再返还18%”的税收优惠政策。
  这一时期,权益乘数和净利率虽有小幅度下降,但是由总资产周转率的上升较快,导致ROE提升。其中,影响最大的是应收账款周转率和存货周转率的提升。

  应收账款周转率和存货周转率的提升,说明它在这一阶段,产品出货快,回款也在加速,经营状况整体向好。而这,得益于新的市场战略实施。
  这一时期的ROE下降,主要受净利率下降影响。净利率的下降,主要是当年管理费用上升导致的。这笔管理费用,来自对往来款的坏账计提。(附:2007年修订的《企业会计准则》前,坏账准备是计入管理费用,而不是资产减值损失科目,但都对利润有影响。)
  2005年,东阿阿胶对会计估计进行了变更,在原本按账龄法计提坏账的方法的基础上,新增了对往来款中的特别款项,采用个别认定法计提坏账准备。
  注意,这一次的会计估计变更,相较于之前仅按账龄法计提坏账的方法,更加谨慎。并且,调整的主要是三年期以上的往来款,并不涉及1年以内的。
  综上,如果刨开非经营性因素导致的ROE下滑,东阿阿胶的ROE实际是较上一年度有所提升。
  既然是这个逻辑,我们再来看看这一阶段的股价咋样——在这一阶段,其股价较为震荡,整体呈下降趋势。同上一阶段一样,这一阶段的股价图与PE变动情况也很相似,说明这一时期的股价波动也是靠PE的推动。


  1)2001年至2002年,净利润增速下降,ROE下降,PE下降,股价下降;
  2)2003年至2004年,净利润增速回升,ROE提升,推动PE回升,股价上涨;
  2004年9月,聊城市国资局与华润集团签订协议,共同出资成立“华润东阿阿胶”,其中,华润集团以现金2.3亿元出资,持股51%,取得了实际控制权。这直接刺激股价从4.08元上涨为5.25元,涨幅28%。
  梳理完这一阶段,有一个小细节要留意:在2004年、2005年,连续两年营收增速下滑,如果让你来当东阿阿胶的老总,从经营角度,你觉得应该该怎么办?
  在华润集团入主东阿阿胶后,原董事长刘维志退休,新任董事长秦玉峰在2006年,接任东阿阿胶。
  秦玉峰,农民子弟,16岁进入东阿阿胶厂做临时工。巧合之下,成为了第八代阿胶制作传人。32年后,他成为东阿阿胶新任掌门人。
  上任之际,面对2004年、2005年营收增速放缓的遗留问题,他制定一个非常重要的策略——提升逼格,涨价。而这,也成了今后东阿阿胶的一个主旋律。
  2006年至2011年,东阿阿胶一共涨价11次,涨幅在10%到30%之间。
  受产品提价刺激,东阿阿胶的收入、毛利率、净利率几乎全线整体上升,收入年复合增长了21%,毛利率上升了10%,净利润年复合增长了41%。


  这一时期,东阿阿胶提价幅度在10%-30%之间,整体经营状况较好。净利率提升,总资产周转率提升,权益乘数基本保持稳定,ROE快速增长。

  这一年,仍然持续提价,净利率保持上涨,但是,总资产周转率却出现较大幅度的下跌,致使ROE下降。

  而总资产周转率的下降,主要是应收账款周转率下降,且主要因为应收账款增长所致。2006年-2008年,东阿阿胶的应收账款占收入的比重比较稳定,在20%左右。
  不过,到了2009年,应收账款这块发生巨变——一个高逼格的产品,怎么可能继续存在大量应收账款?所以,东阿阿胶在这一阶段,加强了对资金和销售渠道的管理,对大部分经销商的结算模式,从以先货后款,变成先款后货为主。
  这样的经销策略大幅变动,直接使得2009年的应收账款账面值,减少了75%,应收账款占营收的比重,从2006年的25.69%降至2009年的7.88%——而应收账款回款加快,说明东阿阿胶在这一阶段对下游的话语权,明显提升。
  到了2010年、2011年,ROE回升,直接受益于涨价。同时,毛利、净利提升,净利润增速远远高于营收增速。同时,应收账款周转率还在提升,ROE被推动上升。在这一阶段,其再次体现出成长股的特征。
  本阶段,东阿阿胶推行“高端品牌”的涨价策略,似乎很受二级市场欢迎,同时,表面上看,净利润增速极快,ROE、ROIC同步提升,股价也蹭蹭上涨。从3.21元上涨为37.6元,涨幅为1070%。


  注意,这一阶段的PE虽然也同股价一样有一些波动,但整体上仍处于上升趋势,PE从19.49倍从36.24倍,涨幅为86%。
  1)2006年-2008年,业绩增速上升,ROE提升,PE上升,股价上涨(其中,2006年上涨幅度大,是因为当年进行了股权分置,加之当年A股为牛市;之后,2008年金融危机、股价下跌);
  2)2009年,这一年的股价和ROE的变动趋势略有不同。ROE虽然略微下降,但股市刚好是在金融危机之后,受益于国家刺激经济的政策,A股大涨,东阿阿胶股价也随之上涨;
  3)2010年-2011年,净利润增速大于营收增速,ROE上升,虽营收增速放缓,但PE、股价整体趋势朝上。
  这一阶段的基本面逻辑,就两个字:涨价。一切看着都很美,不过,在涨价的策略背后,你可能会忽略一个细节——涨价的推动作用在下降。
  2010年,东阿阿胶涨价了111%,但营收增速反倒下滑了5%。为了高毛利、高ROE的局面,2011年,东阿阿胶提价60%,成为其提价历史上的巅峰操作。
  可惜的是,即使提价了60%,它在2011年也未能止住营收增速下滑的窘境,营收增速继续下滑了6%。(增速回看本节第一张图)

  2012年至今,东阿阿胶的涨价步伐没有停止——这一时期,阿胶块陆续提价7次,单次涨幅在10%至50%不等,单位出厂价从不足1000元/公斤,上升至超过3000元/公斤,上涨幅度达到3倍。
  可是,需要的是,2012年之后的连续涨价,弊端。提价,并没能继续刺激业绩连续增长,反而出现了净利润增速下滑的情况。


  数据显示,2012年到2015年,毛驴存栏量的降幅达到15%,原材料进一步紧缺,驴皮的价格在这一时期涨幅度近3倍。而原材料价格上涨,成本增速大于收入增速,使得毛利率下滑(下滑8个百分点),拖累净利率下滑(下滑7个百分点)。
  加之,这一时期东阿阿胶加大广告宣传力度,销售费用也不断提升。销售费用率从2012年的20.31%,上涨为2017年的24.49%。


  在这一阶段,应收账款周转率和存货周转率,均大幅度下降。其中,应收账款周转率的降幅达到57%,而存货周转率的降幅达到65%。
  虽然在上一阶段,东阿阿胶采取先款后货的方式,大幅度降低了应收账款,但是,随着提价幅度的不断加大,应收账款增速占收入的比重又恢复了增长,且应收账款增速快于营收增速,说明,当提价高到一定程度,下游经销商认可程度会下降,对下游的话语权会减弱。

  另外,由于之前驴皮3年涨了3倍,使得它2016年不得不开始囤积驴皮,当年原材料占存货的比重达到54%,而这一比例,在2015年仅为26%,存货周转率也在下降。

  综上可见,提价对业绩的提振作用有限,并且,对下游的话语权也在趋弱。同时,据2018年初消息,卫计委12320卫生公益热线官微中,称阿胶是“水煮驴皮”,进一步挫伤其营收增速。
  此处,我们再进一步看看它的股价,从2012年的37.02元上涨到2017年的71.35元,总体呈现震荡上涨。画风如下:

  1)2012年-2017年,净利润增速小于营收增速,ROE下降,PE下降,期间股价上涨,主要净利润上升的拉动,也有2015年牛市的影响;
  2)2018年至今,业绩增速下降,PE下降,加之“水煮驴皮事件”,以及整个医药股大低迷的背景,股价下行。

  分析了这么多,大家不难发现,在前面的基本面阶段中,东阿阿胶的经营核心就在于两个字:“涨价”,而支撑其涨价的护城河,是另外两个字:“品牌”。接下来,我们用几组数据,来看看如今其品牌、核心护城河,到底在什么样的水位?
  对比可知,一线中药品牌如云南白药、片仔癀、同仁堂,它们的销售费用比例在12%-20%之间,较东阿阿胶较低,说明其品牌自身的知名度更高。
  第二组数据:预收账款。在以经销商为主的销售模式下,预收账款越多,说明货物越畅销,也意味着对下游线年,东阿阿胶的预收账款分别为3.89亿元、1.74亿元、4.38亿元,预收款占收入比重分别为7.14%、2.76%、5.94%。
  。片仔癀——2015年-2017年预收账款分别为0.3亿元、0.53亿元、1.07亿元;占收入的比分别为1.6%、2.31%、2.89%。

  对比可知,东阿阿胶的预收账款占收入比重最高,但波动较大,如果从预收账款占比的三年复合增速来看,只有同仁堂、云南白药、片仔癀的预收账款比例在逐渐上升,对下游的话语权在提升。
  品牌的强弱,单看销售费用率、或者单看预收账款,其实并不充分,所以,我们将上述两组数据搭建一个象限,来对比:

  第一象限:销售费用率复合增速上升,预收款占收入的比重增速提升,意味着品牌营销有效果,品牌竞争力在加强;
  第二象限:销售费用率复合增速下降,但预收款占收入比重增速上升,意味着品牌最强,无需大力度的销售推广,仍可以保持对下游的话语权不降;
  第三象限,销售费用率复合增速下降,预收款占收入的比重增速下降,意味着品牌竞争力弱,进入衰退期;
  第四象限,销售费用率复合增速上升,预收款占收入的比重增速下降,意味着品牌还在成长期,品牌对下游话语权尚未巩固。
  在可比公司中,结合销售费用率的变动来看,这几家公司中云南白药、片仔癀和九芝堂,对营销投入带来了正向的效果;而
  贵州茅台、佛慈制药虽然减少了营销投入,但仍然带来了正向效果,处在品牌影响力的最强赛道(不过,佛慈制药投入资本回报率太低,此处不予考虑,改日单独研究);另外三家公司的营销投入效果均不明显。对比可见,东阿阿胶的品牌处于上升期,仍然还需要投入销售费用来打造品牌,品牌护城河还需要继续提升。
  那么,对于具有高端消费品和礼品属性的它,目前涨价瓶颈(销售费用提升,但对预收、营收的拉动作用有限),那么,这家公司是否就完全不值得研究了?未来,有没有什么可能性,从业务层面突破这样的瓶颈?
  我们认为,在其老产品阿胶达到涨价天花板、自营新产品(比如桃花姬等)未能有效打出爆款的境地下,唯一的可能性,就是两个字:并购。基本可以大胆判断,在保健品上市公司中,东阿阿胶代表中式保健品,汤臣倍健代表西式保健品,同样都值得长期研究。
  只不过,如果东阿阿胶做并购,一定要围绕自身的核心护城河、发展径来拓展,而非为了业绩胡乱一些资产。
  第一,扩展故事——将自身的“故事”,从阿胶第一股,拓展到“宫廷贡品第一股”——考虑到其阿胶走红,正是因为其清朝时的“宫廷御方”,那么,是否有一种可能性,通过并购其他保健品领域已经没落、但有挖掘潜质的“宫廷御方”,并且借助其自身已经成型的销售渠道,进行推广?
  第二,扩展品类——目前,东阿阿胶的收入主要依靠价格较贵的阿胶块拉动,而阿胶块主要面向高端客户、滋补人群、礼品属性。那么,这样的思,是否可以结合前面的“宫廷御方”思,在燕窝、灵芝等保健品方面拓展?
  第三,扩展人群——如今,其阿胶的主要消费群体,其实还是女性为主,那么,是否有可能通过前两种手段,扩充其在男性滋补市场的爆品?要知道,男性滋补市场,也是一个天花板极高的市场,如果能够成功拓展,再造一个东阿阿胶,也不是不可能。
  不信?你看看汇仁肾宝,一年卖出8亿片,年营收高达15亿左右。虽然“肾宝”听上去有点污,但是,这个市场,真的不容小觑。或者,有没有可能参股,甚至控股这类公司?
  如果能在上述三个方向上有实质性的突破,那么如今的业绩瓶颈,很可能会打破,进入新的增长通道。我们相信,之前本案从未有参股、收购行为,如果未来一旦开始展开并购动作,沿着上述方向,并购贡品御方+共用渠道,做成的概率较大。
  所以,接下来需要密切留意其资本动向,一旦有收购尝试,哪怕初期的一两次收购做不好,但从长远来说,做成的概率极高,将打开其增长空间、抬升估值区间。
  好,看到这里,东阿阿胶的历史复盘,以及未来畅想,都做完了。那么,接下来还要解决一个重要问题:它的合理估值,大致应该在什么区间?
  东阿阿胶上市时间较长,处于稳定经营状态,经营活动现金流整体较稳定,适用于DCF估值法。我们来分步测算。
  1)历史增速——从本案的历史数据看,其2015年至2017年营收的复合增速为16%,净利润复合增速为12%。综合考虑,取14%
  为历史增速。2)行业增速——目前,我国阿胶产量在5000-6000吨左右,预计未来产量将会保持10%的增速,到2022年接近10000吨。2016年,阿胶的市场规模为310亿元,预计未来将以15%
  的增速上涨,到2022年规模达到717亿元。3)其他外部研究员分析——我们参考全市场机构分析师的预测数据,2018年至2020年,营收增长预测增速分别为7.74%、10.29%、10.85%。
  4)内生性增速——上述预测,都是基于外部数据,我们再通过“内生数据”来预测业绩增速,用作辅助判断。预期利润增长率(内生增速)=资本报酬率*再投资率。
  经我们计算,2008年-2017年再投资率的平均值为67%。资本报酬率,我们用ROIC衡量,2008年-2017年的ROIC平均值为24.02%。
  综上,历史增速(14%)、行业增速(15%)、机构预测值(9.6%)、内生增速(16%)。因此,我们按照乐观、保守算法,取增长率为16%、10%,进行现金流贴现估值。
  我们采用加权平均资本成本(WACC)来预测。其中,无风险收益率为3.41%(5年期国债收益率),贝塔值为0.82,平均资本收益率为9.96%(五年上证综指平均收益)。这样以来,我们计算的股权资本成本为9%,所以WACC我们近似的取值为9%。
  考虑到随着人口老龄化,阿胶行业以及广义的保健品行业长期前景稳定,并且有足够的历史事件支撑,所以,只要占据细分赛道,增速相对有长期保障。故而我们采取相对乐观的永续增长组合:乐观预估6%(P增速),保守预估3%(CPI增速)。
  ,我们进一步将其发展阶段分段,为“高速增长时阶段——换挡增长阶段——稳定增长阶段——永续增长阶段”四个阶段,并赋予不同的增速。按照乐观的增速——第一阶段:高速增长阶段,假设增速为A=16%,时间约为3年;第二阶段:换挡增长期,增速降低到第一阶段的60%*A,为10%,时间约为4年;第三个阶段:稳定增长阶段,增速为6%,时间为3年。之后,永续增长率定为6%。
  按照保守的增速——第一阶段:高速增长阶段假设增速为A=10%,时间约为3年;第二阶段:换挡增长期,增速降低到第一阶段的60%*A,为6%,时间约为4年,第三个阶段:稳定增长阶段,增速为3%,时间为3年。之后,永续增长率定为3%。
  我们按照上述参数,计算出企业价值大约在317亿元-725亿元之间,由于其净债务可以忽略,企业价值近似等于股权价值,对应的2017年的静态市盈率大约在15X至35X之间。目前,本案的PE-TTM为13.3倍,市值为266.58亿元。
  估值方面,本身就没有标准答案,所以即便是现金流贴现,也未必靠谱,必须要通过两种、甚至三种不同逻辑的估值方法,进行交叉验证。此处,我们以可比公司市盈率法,来做个比对。
  东阿阿胶,2015年-2017年的营业收入年复合增长率为16%,阿胶行业未来增速为15%。考虑到,2015年-2017年营收增速放缓,因此,我们粗略的预测2018年营收增长率为15%。
  2017年,营业收入为73.72亿元。并且,由于东阿阿胶的净利率比较稳定,因此取净利率为近三年的平均值28.68%。因此,我们预测2018年净利润为24.31亿元。
  PE历史区间。需要注意的是,此处是指PE的历史区间,而非静态时点,因为静态时点有可能遇到行业整体高估或者低估,而导致数据误差。我们选取几家公司,来取一个相对合理估值范围:
  云南白药,历史PE区间在20倍至62倍;片仔癀,历史PE区间在36倍至65倍;同仁堂,历史PE区间在32倍至62倍;九芝堂,历史PE区间在15倍至40倍。云南白药、片仔癀和同仁堂的估值普遍较高,这和它们的品牌效应更强有关。

  在此基础上,我们再考虑东阿阿胶的ROIC情况,近三年为22%-25%。所以,这里我们综合考虑,取其PE约为20-40倍区间,其2018年市值约为486.2亿元-972.4亿元。
  目前,东阿阿胶的市值为266.58亿元,PE为13.3倍。以可比公司的估值区间,以及其自身的历史估值区间来看,也落在了较低区间。
  本案,两种逻辑不同的估值方法交叉比对,估值在15倍以下,相对具有安全边际,而如果估值上升至40倍以上,则安全边际相对较低。
  不过,值得注意的是,本案的估值并有考虑到并购预期,未来如果有并购发生,则有可能进一步推动估值提升。
  1)阿胶行业永远绕不过的坎,就是驴皮的。随着驴的存栏量持续走低,驴皮供不应求,市场上阿胶鱼龙混杂,如果爆出质量问题,可能会对整个行业产生不利影响,大幅杀估值。
  2)本案产品创新度目前仍然不足,随着阿胶行业受限于原材料而增长乏力,如果只靠单一产品,未来增长潜力有限。
  。其折旧年限从5年变更为10年,净残值从5%变更为60%。变更后,预计每年增加净利润325.55万元。此处,虽然会计调节金额对利润不大,但也值得注意未来其他可能的会计操作。注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据
  声明:该文观点仅代表作者本人,搜狐号系信息发布平台,搜狐仅提供信息存储空间服务。
回复

使用道具 举报

0

主题

3

帖子

6

积分

新手上路

Rank: 1

积分
6
发表于 2018-10-29 05:02:00 | 显示全部楼层
提供最全的游戏攻略、辅助工具和配置检测工具,泰来vip88娱乐场成为绝大多数游戏玩家首选的生活交流平台,让你玩的同时心情得到一个放松,欢迎光临88娱乐场,一个游戏的绝佳平台.
回复 支持 反对

使用道具 举报

0

主题

2

帖子

4

积分

新手上路

Rank: 1

积分
4
发表于 2018-11-1 01:26:21 | 显示全部楼层
,持有GICC合法博彩执照。提供老虎机、真人娱乐、体育、时时彩、快乐彩等游戏。拥有快速存提款,新注册会员首存优惠,专业优质的客服服务。
回复 支持 反对

使用道具 举报

0

主题

2

帖子

4

积分

新手上路

Rank: 1

积分
4
发表于 2018-11-8 11:34:33 | 显示全部楼层
为您提供各种博彩投注玩法,投注技巧分析,为您呈现最精彩的娱乐资讯,搜罗各类娱乐动态,包括各种丰富多彩的优惠,促销等方面信息
回复 支持 反对

使用道具 举报

您需要登录后才可以回帖 登录 | 立即注册

本版积分规则

Archiver手机版小黑屋

Powered by  

u乐娱乐

    Copyright © 1996 - 2016

u乐娱乐

快速回复 返回顶部 返回列表